近年來李強的政府工作報告，仍然維持著熟悉的敘事節奏：「穩增長、穩就業、穩預期」。然而，如果把財政數據逐年攤開，一條清晰的趨勢便會浮現——中國的經濟治理模式，正逐漸從「成長型國家」轉向「債務型國家」。
2023年，中國財政赤字率維持在3%，地方專項債3.8兆元。2024年，赤字率仍為3%，但赤字規模已達4.06兆元，地方專項債提高至3.9兆元，同時首次推出1兆元「超長期特別國債」。到了2025年，北京正式將赤字率提高至「4%左右」，赤字規模擴大至5.66兆元，地方專項債達4.4兆元，超長期特別國債1.3兆元，並發行5000億元特別國債為大型銀行補充資本。2026年，這一模式仍在延續：赤字5.89兆元、地方專項債4.4兆元、超長期特別國債1.3兆元，再加3000億元特別國債。
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當財政赤字與政府舉債規模持續上升，而經濟增速卻不斷放緩時，一個現象正在浮現：政府支出逐漸取代市場動能，成為維持成長的重要力量。換句話說，中國政府正在用債務，支撐原本應由市場創造的成長動能。
3%財政紀律的鬆動
長期以來，北京一直強調「赤字率不超過3%」的財政紀律。這條界線並非嚴格的制度限制，而是一種政策慣例，用以向市場傳遞訊號：中國仍然維持相對克制的財政政策。然而近年來，這項慣例正在逐漸鬆動。
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當赤字率被正式提高至4%左右時，意味著政府財政在經濟治理中的角色正在擴大。當人口紅利減弱、房地產市場調整、投資效率下降時，財政支出便成為維持成長的重要工具。
問題在於，財政刺激的邊際效果往往會隨著時間遞減。當投資效率下降時，更多的債務往往只能換來更有限的成長。
於是經濟可能陷入一種循環：債務增加 → 刺激效果下降 → 需要更大的債務。這正是許多國家在進入長期經濟停滯前曾經出現的典型現象。
地方政府：中國財政的隱形壓力
中國財政風險的一個核心來源，其實並不在中央，而在地方。過去二十年，中國地方政府高度依賴一套特殊模式：土地財政 → 基建投資 → 融資平台再舉債。在房地產市場繁榮時，土地出讓收入可以支撐這一循環。然而當房地產市場進入調整期，這套模式的可持續性便開始下降。
在此情況下，地方政府對舉債與再融資的依賴程度逐漸提高。地方融資平台（LGFV）因此迅速擴張，形成一個龐大的準公共融資體系。許多基礎建設項目缺乏穩定現金流，最終仍需依賴政府信用支撐。表面上看是地方債務，實際上卻與整體國家信用緊密相連。
特別國債的常態化
另一個值得注意的變化，是特別國債的角色轉變。在過去，中國的特別國債通常只在重大經濟或金融壓力出現時發行，例如1998年亞洲金融風暴、2007年外匯儲備改革、或2020年疫情衝擊。
但近年來，特別國債逐漸成為一種更常態化的政策工具。超長期特別國債的連續發行，甚至被用於補充大型銀行資本。這反映出金融體系面臨更大的壓力，也顯示中央政府正在承擔更多潛在金融風險。
換句話說，部分地方債務、房地產風險與金融壞帳，正逐漸被吸納至國家層級。這是一種典型的風險管理策略：將地方風險逐步轉移至中央資產負債表。
債務模式的極限
中國過去二十年的經濟奇蹟，很大程度建立在一個簡單公式之上：基建投資 房地產 信貸擴張 = GDP成長。這套模式曾經推動高速發展，但如今正同時遭遇三個結構性限制：人口開始下降、房地產市場下滑、投資邊際效益下降。當這三個因素同時出現，債務便逐漸從「發展工具」轉變為「穩定工具」。某種程度上，中國正在透過債務為經濟轉型爭取時間。
真正的問題：制度
高債務本身並不必然導致危機。日本政府債務占GDP超過250%，美國國債規模也已超過30兆美元，但依靠成熟金融市場與貨幣信用，這些經濟體仍能吸收衝擊。
中國面臨的挑戰，更深層地來自制度。在高度集中決策的治理模式下，地方官員的升遷仍然與投資與GDP成長密切相關。於是舉債往往成為最直接、也最容易創造政績的政策工具。
於是形成一個典型循環：官員需要政績→ 投資基建→ 舉債融資→ GDP短期上升→ 債務長期累積。當這種循環持續多年之後，債務就不再只是政策選項，而逐漸演變為體制慣性。
一台難以減速的機器
如果將李強政府工作報告中的財政數據連在一起觀察，一個結構性現象逐漸浮現：中國財政體系正像一台難以減速的機器。
當經濟放緩時，它需要更多債務來維持運轉；當債務增加時，又需要更多成長來掩蓋風險。短期內，北京仍然可以依靠國家信用、金融管制與高儲蓄率維持穩定。但長期而言，一個依靠債務維持成長的經濟體終究必須面對同一個問題：當新增債務再也無法帶來新增成長時，經濟將如何調整？
也許真正的問題不是中國會不會成為一個債務帝國，而是——當一個帝國開始依靠債務維持穩定時，它還能維持多久。
